明日便是本港回歸28周年，而恒指今年以來勁升4225點或21.06%，在全球主要股市中名列前茅，亦延續去年9月11日最低報16,964點後回升的趨勢。

在去年9月30日、中華人民共和國成立75周年（國慶75周年）前一日，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗在《Money Monday》第468期（去年9月30日出版）封面故事專訪表示，在去年9月24日人民銀行行長潘功勝、金融監管局局長李雲澤及證監會主席吳清等三大金融監管機構負責人於國務院新聞辦主持記者會介紹金融支持經濟高質量發展有關情况後，更多財政政策或還會出台，加上內地經濟本身在科技創新及製造業上亦具備全球競爭力，料資本市場信心將進一步提高。

港股大漲小回 每次調整後轉炒新板塊

張文朗在《Money Monday》第488期（3月3日出版）封面故事也表示，對今年中國經濟表現還是充滿信心，該期中金公司研究部大類資產配置研究負責人李昭亦提醒，如果外圍因素出現變化，不排除中國股市短期也會出現回吐，惟若看6個月以上，仍然是值得超配的資產。上述報道可見中金公司測中過去大半年恒指大漲小回的走勢（見圖1）。

珠玉在前，中金公司劉剛上周在該行主辦的「2025下半年宏觀經濟及資本市場展望媒體簡報會」上發表的觀點亦值得重視。劉剛分析，去年9月24日上述國務院新聞辦記者會以來，港股在內的中國股市的確先後迎來了幾個好消息，推動市場反覆上漲。

劉剛表示：「從去年9月24日開始，財政政策的預期曾推動非銀行金融股（即內險、券商及內房股）的上漲，然後在今年春節之後是DeepSeek推動AI互聯網相關板塊上漲（見表1），然後是4月2日美國總統特朗普宣布『對等關稅』至今由新消費股及創新藥股領漲（見表2）。大家會發現有兩個特點，第一，其實每一次市場都會在出現一定調整後，切換向另外的一個風格；第二，即使市場在短期情緒和流動性的驅動下都會略微有些透支，透支之後又會有一些回調，但是每次回調的底部都比之前的底部高，所以證明財政政策也好，AI也好，或者個別行業的情况也好，確實起到了效果。」

中資龍頭科網資本開支轉跌 本季股價偏弱

展望下半年港股市况，劉剛認為，重點仍是去年9月24日以來先後左右大市的三個關鍵詞彙──「財政政策」、「AI」及「關稅」，並且就此思考一些問題：「在過去大半年比較高的基礎上，市場有沒有可能在下半年出現比預期更強的情况？例如會否比『924』財政政策預期更強的情况？會否比1月DeepSeek面世時對AI有預期更強的情况？以及比現在的關稅可能還要低的情况。」

劉剛舉例說，中國龍頭互聯網公司的季度資本開支被視為AI投資強弱的先行指數，而該數據今年首季比去年末季回落，故此有關數據公布後，該板塊在本季股價已轉趨橫行偏軟。

他續說，去年9月24日國務院新聞辦記者會以來，內地企業盈利的確略有改善，主要得益於政府信貸脈衝（Credit Impulse）擴張及財政政策刺激，推動私人部門信貸脈衝有一定的恢復，但私人部門整體上沒有大舉加槓桿；而且美國4月初公布「對等關稅」後，數據顯示最近內地地產及汽車市場需求均有轉弱的迹象，故他建議要留意有關上市公司在即將公布中期業績的最新披露，以判斷內需是否有一定調整。

A股主要指數趨橫行 投資者聚焦個股

將上述宏觀經濟分析應用於投資中國股市，劉剛認為，整體指數可能仍然處於震盪橫行的局面，這體現在A股上更加明顯（見圖2），而不論A股或港股也好，投資者傾向聚焦於結構的行情，這與實體經濟情况亦屬一致：「跑輸的股票和跑贏的股票形成兩個極端，所以大家聚焦抱團於有結構行情的股票，其實這在一定程度反映經濟狀况，雖然有些產品價格在回落，但只要居民真正有需求、願意買的產品，價格是在上升的。」

至於具體如何聚焦於結構的行情呢？劉剛認為，可應用同時投資增長股及高息股的槓鈴策略（barbell strategy），而這策略在過去兩年均行之有效。

劉剛表示：「第一就是分紅穩定回報，原因是我們需要對冲整體利率的下行，這體現在槓鈴的一端；而槓鈴的另一端就是大家會追求成長性的回報，或者說認為還有成長預期的回報，這其實我們可以股本回報率（Return On Equity、ROE、即每股盈利除每股股本的比率）很典型的刻劃出來，大家可以看到過去一段時間受市場追捧的行業ROE均是在改善的。」

選高息股或增長股 均須重視ROE改善

即使是投資表面上風險較低的高息股，劉剛認為留意其ROE變化也是十分重要的，因為如果其ROE正在回落，投資者便會質疑其持續派發高息的能力，他解釋說：「如果上市公司的現金流和盈利不穩定，分紅也可能不斷減少。」

下半年投資中國股市，劉剛除了建議採用同時投資增長股及高息股的槓鈴策略外，他認為，適時低買高賣亦十分重要：「在這種環境下最好的策略，我們建議在低迷的時候買入，在亢奮的時候適度鎖定一些利潤，這是過去半年至一年屢次奏效的策略。」

料HIBOR下季波動 港股倘回吐可吸

至於何時才屬「在低迷的時候買入」的時機呢？過去兩個月香港銀行同業拆息（HIBOR）顯著回落（見圖3），背景是5月初有不少資金流入本港，令港匯數度觸及聯繫匯率機制的7.75強方兌換保證，金管局於是入市按銀行要求沽港元、買美元，變相曾向銀行體系注入1294億港元，由此亦觸發HIBOR急跌，令目前本港資本市場流動性非常充裕。

劉剛分析，雖然過去兩個月HIBOR顯著回落的確為港股帶來上升動力，但由於港匯現時已回落至接近7.85弱方兌換保證、反映不少資金沽港元、買美元套息的情况下，故此HIBOR可以進一步回落的空間有限。他提醒，下季HIBOR走勢或會比較波動，也可能為港股帶來回吐壓力，屆時便屬比現時更好的買入機會。

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[封面故事]